2026年3月，江苏泽景汽车电子股份有限公司（以下简称：泽景股份）正式启动港股IPO全球发售，计划于3月24日登陆港交所主板。
作为国内车载HUD（抬头显示）赛道的头部企业，泽景股份头顶“国内HUD市场第二”“AR-HUD技术先锋”“顺为资本、吉利战略投资”等诸多光环，此次IPO拟募资6.8-7.8亿港元，估值一度高达52-59亿港元。
《新财闻》获悉，这场备受关注的智能汽车产业链IPO，自递表港交所之日起便深陷质疑漩涡。公司面临着持续三年巨额亏损、营收增速断崖式下滑、畸高的资产负债率、13.6亿优先股强赎压力、高度依赖大客户的脆弱商业模式、远超行业龙头的高估值、无绿鞋护盘的发行风险……
而这每一项质疑都直指这家“赛道黑马”的核心硬伤，泽景股份的港股IPO，究竟是智能座舱赛道的资本盛宴，还是一场被对赌协议倒逼的“流血自救”？其背后隐藏的财务风险、商业模式缺陷、行业竞争困局，又折射出智能汽车供应链企业目前怎样的生存现状？
三年累亏近6亿，增收不增利的“烧钱陷阱”
泽景股份的财务数据，是此次IPO最受质疑的核心环节。招股书显示，2022-2024年及2025年前三季度，公司营收呈现“高开低走”态势，净利润则持续深陷亏损泥潭，且亏损规模在2025年急剧扩大，形成典型的“增收不增利”困局。
2022-2024年，泽景股份营业收入分别为2.14亿元、5.49亿元、5.78亿元，看似实现连续增长，但其增速却呈现断崖式下跌：2023年营收同比增速高达156.6%，呈现井喷式增长；但2024年增速直接骤降至5.14%，近乎停滞。2025年前三季度，公司营收4.8亿元，同比仅增长11.7%，增长动能持续衰竭。
这一增速巨变，与车载HUD赛道的行业渗透率提升形成鲜明反差。行业数据显示，2024年中国车载HUD市场渗透率达13.9%，2025年前三季度提升至18.5%，跨越“16%早期采纳者阈值”，进入快速渗透期；其中AR-HUD销量同比暴涨273%，成为行业核心增量。作为赛道头部企业，泽景股份的营收增速却远低于行业平均水平，其增长逻辑的合理性备受质疑。
更深层次的问题在于，泽景股份的营收增长并非源于市场拓展的良性驱动，而是依赖少数核心车型的批量交付。2023年营收暴增，主要得益于理想汽车相关车型的HUD产品大规模量产；2024年增速骤降，则直接受下游主机厂车型迭代放缓、订单交付不及预期影响。这种“绑定单一车型”的营收模式，缺乏可持续性，也暴露了公司市场拓展能力的短板。
营收增长停滞的同时，泽景股份的亏损规模持续扩大。2022-2024年，公司净亏损分别为2.56亿元、1.75亿元、1.38亿元，三年累计亏损5.69亿元；2025年前三季度，净亏损更是飙升至亿元，同比增亏169.2%，远超2024年全年亏损额。
即便剔除优先股公允价值变动、股权激励等非经常性损益，公司经调整净利润仍未摆脱亏损困境：2022年经调整亏损7913万元，2023年短暂盈利1331万元，2024年再度亏损713万元，2025年前三季度亏损1745万元。这意味着，泽景股份的主营业务本身缺乏盈利能力，所谓的“盈利改善”只是非经常性损益调节的结果，核心业务“越卖越亏”的本质未变。
亏损的核心原因，在于毛利率持续承压、费用高企。报告期内，公司毛利率虽从2022年的22.6%小幅提升至2024年的27.3%，但2025年前三季度快速回落至23.9%；且毛利率提升并非源于产品溢价或成本控制，而是依赖产品结构调整低毛利的W-HUD产品占比超80%，高毛利的AR-HUD产品尚未形成规模效应。同时，公司研发费用、行政费用居高不下，2024年研发费用6208万元，占营收10.7%，持续吞噬微薄的毛利。
对于重资产、长周期的汽车电子供应商而言，现金流是企业生存的生命线，但泽景股份的现金流状况堪称“脆弱”。2022-2023年及2025年前三季度，公司经营活动现金流净额均为负值，分别为-1.4亿元、-1.25亿元、-0.5亿元；仅2024年实现2919万元净流入，规模极小，难以覆盖日常运营与债务支出。
与此同时，公司应收账款持续高企，回款压力不断加大。2022-2024年末，公司贸易应收账款及票据分别为1.24亿元、2.86亿元、2.96亿元，应收账款周转天数从102.2天延长至140.5天，回款周期显著拉长。作为依附于主机厂的供应商，泽景股份在账期谈判中毫无议价权，大量资金被下游客户占用，进一步加剧现金流紧张。
更严峻的是，公司短期偿债能力濒临崩溃。截至2024年末，泽景股份总资产7.9亿元，负债总额高达17亿元，资产负债率达215.6%，远超汽车电子行业30%-50%的健康区间，处于严重资不抵债状态。其中，流动负债净额近10亿元，现金及现金等价物仅2.3亿元，短期偿债缺口巨大，现金流断裂风险一触即发。
大客户依赖与价格战挤压，议价权彻底丧失
泽景股份的财务困局，根源在于其高度脆弱的商业模式：作为汽车一级供应商，公司深度绑定少数头部新能源车企，客户集中度畸高；在行业价格战愈演愈烈的背景下，缺乏技术壁垒的产品被迫持续降价，议价权彻底被主机厂掌控，形成“卖得越多、亏得越多”的恶性循环。
招股书显示，2022-2024年及2025年前三季度，泽景股份前五大客户收入占比分别高达93.0%、93.8%、80.9%、83.1%，长期维持在80%以上；其中第一大客户收入占比最高达47.6%，最低也超23%。从客户结构来看，蔚来、理想、小米汽车是公司核心支柱，2022年第一大客户为蔚来，2023-2024年为理想，小米汽车则成为2025年核心增量客户。
这种极度集中的客户结构，是泽景股份最大的经营风险。一方面，核心客户的销量波动、车型迭代、战略调整，都会直接影响公司营收：若理想、小米等核心客户车型销量下滑，或降低HUD配置率，泽景股份的收入将直接大幅缩水；另一方面，高度依赖单一客户，导致公司在合作中完全处于弱势地位，被迫接受主机厂的降价要求、长账期条款，利润空间被极致挤压。
在汽车供应链中，头部主机厂拥有绝对的话语权，尤其是新能源车企陷入价格战后，降本压力全面向上游传导。泽景股份作为第三方供应商，既无华为、小米那样的生态壁垒，也无传统零部件巨头的成本优势，只能通过“低价换订单”维持合作，这也是其毛利率持续承压的核心原因。
目前，泽景股份的核心产品包括W-HUD（挡风玻璃HUD）和AR-HUD（增强现实HUD），其中W-HUD是营收主力，2024年收入占比达82.7%；AR-HUD代表技术方向，但收入占比仅10.7%，尚未形成规模。然而，这两类产品均陷入价格暴跌、内卷加剧的困境。
招股书数据显示，公司主力产品W-HUD均价从2022年的970.9元降至2025年前三季度的662.1元，跌幅超31%；AR-HUD均价更是从2022年的3474元暴跌至2024年的1165元，跌幅高达66%。产品价格大幅下滑，直接导致公司单位毛利持续缩水，即便出货量增长，也难以弥补价格下跌带来的利润损失。
价格暴跌的背后，是车载HUD行业的恶性竞争。目前国内HUD市场呈现“一超多强”格局，按2024年收入计，华阳集团以23.3%的份额位居第一，泽景股份以16.2%位列第二，电装、华为、经纬恒润紧随其后。其中，华为凭借生态优势占据AR-HUD市场39.9%的份额，华阳集团依托成本控制实现规模化盈利，行业竞争已从技术比拼转向价格厮杀。
对于泽景股份而言，“以价换量”成为无奈选择：不降价，就会丢失核心客户订单；降价，则进一步压缩利润空间，陷入亏损扩大的恶性循环。更严峻的是，随着15万元级车型批量搭载AR-HUD，行业价格战将向低端市场蔓延，公司的盈利前景愈发黯淡。
泽景股份的业务高度依赖HUD产品，营收占比超90%，产品结构极度单一。其中，W-HUD作为成熟产品，技术壁垒低，同质化严重；AR-HUD虽为行业趋势，但面临技术迭代快、量产难度大、成本高的问题，且公司在AR-HUD市场份额仅13.7%，落后于华为、经纬恒润，缺乏核心竞争力。
更深层次的风险在于，HUD产品的“刚需性”存疑。在智能汽车向高阶自动驾驶演进的过程中，L4及以上级别的自动驾驶将彻底改变人机交互模式，驾驶员无需关注路面信息，HUD作为“驾驶信息显示工具”的价值将大幅削弱。若高阶智驾普及速度快于AR-HUD渗透速度，泽景股份的核心业务将面临“降维打击”，沦为过渡性产品。
此外，泽景股份的技术研发存在“重投入、轻变现”问题。2022年研发费用占营收比例高达39%，但2023-2024年快速降至10%左右，研发投入“降速”；且前期大额研发投入的AR-HUD产品，并未实现商业化突破，客户认可度低，甚至出现“研发投入与市场需求脱节”的情况，技术转化效率极低。
13.6亿优先股压顶，IPO实为对赌自救
泽景股份急于登陆港股市场，并非单纯为了业务扩张，而是被巨额优先股赎回压力与对赌协议倒逼的“自救之举”。招股书披露的优先股条款、对赌约定、股东背景，揭开了这场IPO背后的资本困局。
泽景股份的高负债，核心源于可赎回优先股。截至2024年末，公司可赎回优先股规模达13.61亿元，占总负债的81.3%，全部被会计准则列为流动负债。根据股东协议，这些优先股设置了严格的强赎条款。
若公司未能在2027年12月31日前完成合格IPO（港交所主板上市），投资方有权要求公司赎回全部优先股；若公司IPO申请被拒、主动撤回，或管理层变更、控股权转移，也将触发优先股赎回条款。
这意味着，泽景股份的IPO没有退路：若此次港股上市失败，公司将面临13.6亿的巨额赎回义务，以其目前2.3亿元的现金储备，根本无法履约，直接陷入资金链断裂、破产清算的绝境。此次IPO，本质上是为了“解除优先股赎回风险”，是一场背水一战的资本闯关。
从融资历程来看，泽景股份自2017年Pre-A轮至2024年E轮，7年完成8轮融资，投资方包括顺为资本、吉利、一汽、北汽、上汽等产业资本，E轮融资后估值达25.85亿元，较Pre-A轮暴涨43倍。然而，高估值背后，是投资方对“上市退出”的强烈诉求，优先股赎回条款正是资本诉求的直接体现。
除优先股赎回条款外，泽景股份与投资方还签订了业绩对赌、上市时间对赌等多重协议。尽管公司在递表港交所前，终止了部分股东特殊权利（如反摊薄权、随售权），但协议明确约定：若IPO失败，所有特殊权利将自动恢复，公司需承担业绩补偿、股份回购等义务。
在巨大的对赌压力下，部分投资方已选择提前套现离场。上汽集团旗下尚颀资本作为公司早期投资方，于2019-2024年分四次转让全部股权，彻底退出；其他财务投资方也通过股权转让、减持等方式，降低风险。这反映出产业资本对公司未来盈利前景、IPO前景的谨慎态度。
泽景股份的IPO发行机制，进一步放大了市场质疑。此次IPO仅引入两家基石投资者，分别是盈科壹号、香港高精尖，合计认购1.1亿港元，按发行价下限测算，仅占基础发行规模的16.1%，远低于港股IPO平均30%以上的基石认购比例。
更值得关注的是，两家基石投资者均为北京政府背景的产业基金，与公司老股东存在关联，属于典型的“亲友单”，缺乏市场化长线机构、国际资本、产业巨头的认可。这意味着，公司在预路演中未能获得主流机构的青睐，基石认购惨淡，市场信心严重不足。
同时，此次IPO未设置绿鞋机制（超额配股权），这在港股IPO中极为罕见。绿鞋机制是上市初期稳定股价的核心工具，无绿鞋护盘，意味着公司上市后若遭遇抛压，将无资金维稳，股价完全依赖二级市场自发交易，破发风险极高。
此外，公司属于典型小市值标的（52-59亿港元），但发行规模占市值比例超13%，流通盘约6.2亿港元，资金承接能力弱，上市后股价极易出现剧烈波动。港股市场小市值汽车零部件企业普遍面临流动性枯竭、估值持续下行的困境，泽景股份也难以幸免。
亏损企业估值8倍PS，远超盈利行业龙头
泽景股份IPO的高估值，是市场质疑的焦点。按发行价42-48港元计算，公司上市市值达51.83-59.23亿港元，对应2024年营收5.78亿元，滚动市销率（PS）高达8.3倍。这一估值水平，远超行业盈利龙头，形成明显的估值泡沫。
对比A股、港股同类企业，泽景股份的估值堪称“离谱”。行业第一华阳集团已实现稳定盈利，2024年HUD出货量超100万台，PS仅1.3倍；智能座舱龙头德赛西威年营收超200亿元，净利润数十亿，PS仅3倍；港股汽车零部件企业平均PS仅1-2倍，且多数盈利企业估值持续下行。
泽景股份作为连年亏损、营收增速停滞、客户高度集中的行业第二，估值却达到盈利龙头华阳集团的6倍以上，远超行业平均水平，完全脱离基本面支撑。其估值逻辑，仅依赖“AR-HUD赛道前景”“国产替代”等概念炒作，缺乏盈利预期、现金流支撑，泡沫化特征明显。
泽景股份2024年E轮融资估值为25.85亿元人民币（约27.7亿港元），此次IPO估值较E轮溢价近1倍。在公司业绩恶化、亏损扩大的背景下，估值反而大幅提升，本质是为了满足前期投资方的退出诉求，通过高估值实现资本套利。
对于投资方而言，此次IPO是唯一的退出渠道，即便高估值难以被市场接受，也必须推动上市。而高估值的代价，由二级市场投资者承担上市后股价若无法维持高估值，将持续下行，投资者面临巨大亏损风险。
泽景股份的高估值，核心依托“车载HUD赛道高增长”逻辑，但目前这一逻辑已逐步瓦解。行业渗透率提升放缓。HUD从豪华车配置向经济型车渗透，单价持续下滑，行业从“高增长、高毛利”转向“低增长、低毛利”；AR-HUD量产难度大、成本高，市场接受度不及预期，全息光波导等下一代技术尚未成熟。
此外市场竞争格局恶化，华为、百度等科技巨头入局，传统零部件巨头加大投入，行业内卷加剧，利润空间持续压缩。叠加公司自身盈利无望，泽景股份的高估值缺乏长期支撑，上市后估值回归将是大概率事件。
监管合规与治理被存疑，信披等多重风险隐忧
除财务、商业模式、资本运作外，泽景股份在监管合规、公司治理、信息披露等方面，也存在诸多隐忧，港交所聆讯、证监会反馈意见中，多次要求公司补充说明相关问题。
港交所在审核过程中，对泽景股份提出多项问询，核心聚焦股权激励合规性：要求补充说明股权激励方案的合规性、人员构成、价格公允性，是否存在利益输送；全流通股东股份是否存在质押、冻结，权属是否清晰；作为掌握百万用户信息的汽车电子企业，赴境外上市是否完成网络安全审查。
此外，在关联交易公允性方面与吉利、一汽、小米等股东关联方的交易，是否存在利益输送、非公允定价。尽管公司在招股书中作出回应，但未披露详细细节，信息披露的完整性、真实性存疑。例如，与小米汽车的关联交易定价、与吉利的合作细节，均未充分披露，存在隐瞒关键信息的嫌疑。
泽景股份由张涛、张波兄弟控股，二人合计直接持股14.23%，叠加一致行动人，合计控制公司44.66%的股权，控制权高度集中。公司管理层存在“技术+管理”的家族式架构，张波负责技术，张涛负责管理，缺乏市场化职业经理人团队，决策效率高但治理规范性不足。
同时，公司股东包括多家产业资本，顺为资本（雷军系）持股7.08%，吉利持股7.04%，一汽持股2.66%，产业资本与公司存在大量关联交易，如何平衡关联交易与独立性，成为公司治理的核心难题。
启信宝数据显示，泽景股份涉及4起司法案件、3起涉诉关系，存在知识产权诉讼、合同纠纷等风险。作为技术型企业，知识产权是核心资产，若发生专利侵权诉讼，将影响产品量产、营收增长，甚至面临巨额赔偿。
此外，公司产品存在质量合规风险：HUD产品涉及行车安全，若出现阳光倒灌、动态畸变等质量问题，可能引发主机厂召回、索赔，直接冲击公司声誉与现金流。
智能汽车供应链的“生存困境”缩影
泽景股份的IPO困局，并非个例，而是中国智能汽车上游供应链企业生存现状的缩影。在新能源汽车行业内卷加剧、头部主机厂降本压力向上游传导的背景下，中小零部件供应商面临三重困境：
国内智能汽车供应链企业，多数集中在中游零部件制造环节，缺乏核心技术、专利壁垒，产品同质化严重，只能通过价格战争夺订单，利润空间被极致压缩。泽景股份所在的HUD赛道，参与者超20家，技术门槛低，价格战成为常态，企业难以实现盈利。
上游供应商高度依赖下游主机厂，客户集中度畸高，在账期、定价、产品迭代中完全处于弱势地位。主机厂通过“长账期、压价、指定供应商”等方式，将成本压力转嫁给上游，导致供应商“增收不增利”，现金流持续紧张。
中小零部件企业融资渠道单一，依赖股权融资，而投资方的退出诉求倒逼企业仓促上市。即便企业亏损、估值高企、基本面不佳，也必须推动IPO，以解除对赌、赎回压力，形成“流血上市”的怪圈。
泽景股份的困境，折射出中国智能汽车供应链的结构性短板：缺乏具备核心技术、全球竞争力的零部件巨头，多数企业处于产业链低端，依附于主机厂生存，抗风险能力极弱。
泽景股份港股IPO头顶“赛道黑马”“国产替代先锋”的光环，公司看似踩中智能座舱风口，实则深陷亏损、客户依赖、对赌压顶、估值泡沫的多重困局。从基本面来看，短期内难以实现盈利，现金流紧张、优先股赎回压力、行业竞争恶化等风险，将长期伴随企业发展。
当下，智能汽车赛道的竞争，最终是技术、盈利、供应链能力的综合比拼。泽景股份若想在资本市场立足，唯有摆脱“以价换量”的内卷，突破核心技术壁垒，优化客户结构，实现真正的盈利。否则这场资本闯关，终将沦为一场短暂的资本狂欢，留下无尽的质疑与亏损。目前，随着港股市场监管趋严、投资者理性回归，缺乏基本面支撑的“流血上市”企业，将逐渐被市场淘汰。《新财闻》将持续关注后续进展。